如何解释比特币在2025年的强势与Strategy落后的股票（曾经是市场最喜欢的该资产的股票代理）之间日益脱节？
总结- 比特币在2025年创下124，000美元以上的历史新高，但Strategy Inc的股价下跌近9%，交易价格比52周高点低三分之一。
- 该公司持有约629，000个BTC，价值725亿美元，但其市值溢价已从2024年的2.5-3倍压缩至接近平价。
- 融资压力越来越大，廉价债务窗口消失，股票稀释失去投资者支持;流通股三年内增长了40%以上。
- 现货比特币ETF和更简单的零售准入减少了对企业代理的需求，削弱了曾经推动Strategy估值的吸引力。
- 投资者的焦点已转向360美元作为关键支撑位，凸显了信心减弱，并引发了对比特币国债长期作用的质疑。
比特币创下纪录，而Strategy股价暴跌
比特币（BTC）在2025年创下历史新高，短暂突破124，000美元，然后到8月18日回落至115，000美元左右。
通常情况下，这样的涨势会提振Strategy Inc，这家公司曾被称为MicroStrategy，多年来，其身份和估值一直与比特币密切相关。
自2020年以来，Strategy已将自己定位为该资产最大的企业持有者。其资产负债表包括约629，000个比特币，按当前市场价格计算，价值约为725亿美元。
在那段时间的大部分时间里，投资者将该股票视为在不直接持有比特币的情况下扩大比特币风险敞口的一种方式。当比特币上涨时，MTR往往上涨得更快。
到2025年，这种关系看起来会减弱。在比特币创下新高的一周内，Strategy的股价从8月11日的约400美元跌至8月15日的366美元，跌幅近9%。
尽管该公司的外汇储备规模庞大，但其股价也比52周高点543美元低了约三分之一。
估值突显了这种脱节。Strategy的市值接近1040亿美元，相当于其净资产价值的1.4倍左右。
在较早的周期中，这一比例要高得多。整个2024年，溢价通常在2.5至3倍之间，这表明投资者曾经对该股作为代理股票的估值有多大。如今，溢价已向平价压缩。
这种变化在最近的回报中显而易见。2025年2月至8月期间，对比特币的10，000美元投资增长了约22%，而对Strategy的同样投资增长不到9%。
今年早些时候，格局发生了逆转，Strategy股价上涨超过30%，而比特币上涨约15%。自6月份以来，比特币持续攀升，而股价则回落，失去了曾经定义比特币的放大效应。
融资模式显示紧张迹象
Strategy股票的疲软不仅仅与图表有关。这反映了融资结构的压力，使该公司能够继续建立比特币储备。
自2020年以来，该公司严重依赖股权出售和可转换债务，通过多次发行筹集了数十亿美元。当投资者相信比特币的杠杆收益承诺抵消了稀释效应时，该模型发挥了作用。
这种信心已经开始消退。该公司最近更新的股票发行指南引发了抛售，这表明在该股已经落后于比特币本身的情况下，股东不太愿意接受更多稀释。
早期的筹款回合受益于异常有利的条件。2021年和2023年，Strategy发行了息票低至0.75%至1.5%的可转换票据，甚至在考虑比特币升值之前，就以看起来很便宜的条件锁定了数十亿美元。
现在这些机会更难获得了。随着利率上升和股票溢价下降，该公司已转向优先股作为融资工具。
优先股避免了立即稀释，但附带固定支出，缩小了未来的灵活性。
股票发行也已成为一种声誉负担。过去三年来，流通股数量增长了40%以上。
当MTR的表现始终优于比特币时，这种速度是可以容忍的。如今，由于该股落后于基础资产，这种权衡看起来不那么引人注目。
结果是金融引擎不再像以前那样平稳运转。Strategy仍然控制着世界上最大的比特币企业金库，但曾经帮助其扩大这一头寸的机制现在面临着压力。
为什么投资者不再为Strategy支付溢价
当迈克尔·塞勒（Michael Saylor）于2020年首次将公司转向比特币时，拥有MTR股票为股票投资者提供了一种无需直接购买资产即可获得风险敞口的简单方法。
机构产品稀缺，托管解决方案不太成熟，在零售平台上购买比特币会带来摩擦，这证明了溢价投资者对股票的重视。
2025年的环境看起来很不一样。自2024年初开始审批以来，现货比特币交易所交易基金已经聚集了数千亿美元的资产。
仅贝莱德的基金管理规模就超过了890亿美元，其他发行人也增加了大量资金流入。
这些产品为投资者提供了流动性，受监管和具有成本效益的比特币风险敞口，通常年管理费低于0.25%。对于机构来说，这种安全、简单和低成本的组合被证明是引人注目的。
零售渠道也拓宽了。Coinbase、Robinhood甚至传统的经纪公司现在都允许用户直接在股票和ETF的应用程序中购买比特币的一部分。
少量购买数字资产的便利性减少了对企业代理的需求。
这一转变解释了为什么曾经依附于Strategy的溢价被压缩。投资者不再需要依赖软件公司的资产负债表来持有比特币。他们可以直接购买或使用受监管的ETF，避免稀释并收取最低费用。
360美元成为市场压力点
Strategy的股票越来越受到心理学的定义，而不仅仅是资产负债表数学的定义。该股价一直徘徊在多年来最窄的区间之一，360美元成为投资者最密切关注的水平。
所有权的性质也发生了变化。曾经的主要股东先锋集团上季度减少了头寸。取而代之的是，对冲基金在日常交易中发挥了更大的作用。
其他金库风格的戏剧也表现出同样的压力。在日本，元星球同期下跌了三分之一以上，表明投资者对上市公司持有比特币的兴趣普遍下降。
波动性的崩溃削弱了吸引力。曾经支付高于内在价值的价格来追逐放大的收益的投资者现在认为这样做的理由越来越少。
资本正在被重新引导到感觉更新、不那么拥挤的领域，例如与以太坊相关的储备和加密货币IPO。
悬而未决的问题是，《战略》是否能够在这个新秩序中保持相关性。360美元的坚定支持可能会提供一个战术切入点，但长期故事取决于财政部风格的公司是否能够重新获得比特币放大代理的角色。
分析师对接下来发生的事情仍然存在分歧。一些人仍然认为上涨空间，目标价格在550美元至570美元之间，表明较当前水平的潜在涨幅超过50%。
很大程度上取决于Strategy如何适应。强劲的比特币市场可以提供支持，但投资者的信心将取决于公司是否平衡储备增长与股东价值。
Strategy曾经作为比特币事实上的代理人所扮演的角色不再是独一无二的。用户访问ETF和直接所有权意味着投资者今天有更简单的选择。
Strategy的挑战是重新定义其在这个新环境中的吸引力。如果成功，该公司将继续成为与世界上最大的企业比特币金库相关的知名上市工具。如果它达不到，它曾经作为比特币桥梁的核心角色可能会继续消失。
