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当Michael Saylor在2020年宣布MicroStrategy（现在的Strategy）将其资产负债表的一部分转换为比特币（BTC）时，感觉就像是一个清醒的里程碑。有史以来第一次，一家上市公司将比特币视为一种储备资产，而不是一种投机性的玩具--公司形式的数字黄金。Saifedean Ammous'比特币标准终于在上市股票的世界里找到了一个信徒。

总结

• 从对冲到炒作-企业加密国债（DATCO）现在持有近4%的比特币和超过1%的以太坊，但许多人使用财政部的举动较少用于风险管理，更多的是作为舞台表演。
• ICO剧本重生--就像2017年的ICO热潮一样，公司利用财政公告、公关周期和金融工程来推动估值，创造了一个自我强化的炒作循环。
• 系统性风险加剧--与2018年人为驱动的崩盘不同，今天的算法交易可能会放大DATCO陷入快速级联，威胁更广泛的市场稳定。
• 两条道路存在分歧--MicroStrategy等公司将比特币视为信念; TMTG和CAE Industries等其他公司则将国债变成行为艺术，冒着在更大舞台上重演ICO式崩溃的风险。

这是企业加密货币金库时代的开始。五年内，超过150家上市公司纷纷效仿，总共持有近100万BTC。如今，数字资产金库公司（DATCO）已将这一举措转变为自己的行业类别。Strategy、Metaplanet和SharpLink Gaming等上市公司目前持有超过1000亿美元的加密货币。财政公司总共控制着约791，000个比特币和130万个以太坊（ETH）--占比特币流通供应量的近4%，略高于以太坊供应量的1%。

加密货币不再只是针对散户投资者或对冲基金;它们已成为季度报告中的一个项目。然而，一开始作为通胀对冲的措施已经发生了变化。国债现在的作用与其说是风险管理，不如说是阶段性的表演。这个逻辑越来越熟悉--因为我们以前在ICO热潮中见过它。

新的炒作周期：ICO机制重生

到2017年，首次代币发行已从JR演变而来Willett 2013年的Mastercoin实验和2014年的以太坊预售都进入了全面的热潮，几乎在一夜之间重塑了加密货币的形象。Basic Attention Token等项目在大约30秒内筹集了3500万美元。Golem在29分钟内筹集了860万美元。Bancor在短短三小时内筹集了1.53亿美元。地位筹集了数千万美元，同时堵塞了以太坊网络。

失败同样令人震惊。Pincoin/iFan是越南庞氏骗局，在消失之前从32，000名投资者那里榨取了约6.6亿美元。PlexCoin承诺回报率为1，354%，但迅速被SEC叫停。Centra声称Visa和万事达卡的合作关系从未存在过。BitConnect因其倒闭而臭名昭著，数千名投资者因此丧命。这些销售展示了资本动员的速度有多快，通常只需要一个承诺和一份他们称为白皮书的单页PDF文件。

当然，一些ICO确实发布了详细的白皮书，但绝大多数所谓的“项目”都利用了狂热社区的购买力，并通过Twitter或BitcoinTalk论坛传播“新大事”的空洞承诺。这足以创造一种必然性。统计数据讲述了这个故事：大约81%的ICO在一年内被证明是骗局或彻底失败，近25%在两年内崩溃，只有约8%的ICO在交易所上市。

机制很清楚：ICO迅速筹集资金，利用公告引起头条新闻，并在估值过高的背景下吸引了新一波资金。这个循环运行得很好，直到它失败了。当信心最终破灭时，创造繁荣的机制成为了崩溃的催化剂，这场崩溃成为了2018年加密货币冬天。

公司形式的ICO逻辑

快进到2025年，同样的动力又回来了，这次是在上市公司手中。以加拿大电子烟设备公司CAE Industries为例。2025年7月，它宣布计划筹集高达12.5亿美元，以建立全球最大的公开交易币安硬币（BNB）金库。其股价单日飙升超过800%。商业模式没有改变，但叙事改变了--叙事就足够了。

在东京上市的元星球是将比特币视为其主要储备资产并将自己定位为“亚洲微战略”的公司的另一个例子。股票表现不再与其核心业务相关，而更多地与其加密货币身份相关。最戏剧性的案例是特朗普媒体科技集团（Truth Social的母公司TMT）。2025年7月，据透露，其三分之二的流动资产（约20亿美元）正在转换为比特币和相关证券。8月，它宣布与Crypto.com和Yorkville Advisors Global建立64亿美元的合作伙伴关系，其中包括价值10亿美元的Cronos（CDO）代币、2.2亿美元的认购凭证、2亿美元的现金和50亿美元的股权信贷额度。结构本身就成为了故事。

从表面上看，这些是财政部的决定，但在实践中，它们看起来像是经过精心策划的资本形成，以创造动力--与ICO繁荣的循环逻辑相同，但现在由拥有审计师、报价员和主流知名度的公司执行。

从资产负债表到头条新闻

与ICO的相似之处不仅在于机械上，还在于通信上。ICO依靠一个呼叫器、Twitter线程和论坛嗡嗡声来创造动力。DATCO依赖新闻稿、高管采访和电视片段。其目的是相似的：将金融操作作为有远见的策略来呈现，并让媒体放大来强化叙事。

对于迈克尔·塞勒来说，目的很简单。MicroStrategy的举动是防御性的，旨在通过将现金转换为比特币来在通胀环境中保护股东价值。对于东航Industries或TMTG等公司来说，这一目的在另一个层面上发挥作用。每一项财政部公告不仅作为资本决定，而且作为一次沟通活动。公告本身有助于吸引投资者的注意力，影响情绪，并维持高于公司净资产价值的估值。

这些溢价不仅仅是由公关创造的：投资者权衡金融工具，如市场计划（ATM），公共股权私人投资（PIPE）和信贷额度，但沟通塑造了允许溢价持续存在的预期。一旦股票交易高于NAV，公司就可以以优惠的条件筹集新资本，将其回收用于进一步的加密货币购买，然后依次宣布这些增加。这是一个自我强化的循环，在这个循环中，金融工程和沟通共同发挥作用：一个为资产负债表提供燃料，另一个维持故事，使周期保持运转。

系统性风险：从心理学到机械化

ICO热潮成为2018年熊市的催化剂。诈骗和失败摧毁了信任，流动性蒸发，随后是两年的冬天。DATCO具有同样的潜力，但规模更大。2018年，放松主要是由人类心理驱动的。支撑水平突破，投资者失去信心，抛售加速。

如今，市场结构发生了变化。技术分析仍然反映了集体心理，但现在大部分机构交易都是算法的。一旦突破阈值，自动化系统就会执行，将犹豫变成快速级联。停止损失为追加保证金提供动力，追加保证金为清算引擎提供动力，而这个周期将数周的恐惧压缩到几分钟内。该行业已经多次证明，数百万人可以在几秒钟内消失。持有数十亿美元的公司金库无法悄然平仓。如果像TMTG或Metaplanet这样的公司被迫在下跌的市场中出售，算法将放大这一举动。散户投资者没有足够的火力来吸收这些资金，机构通常会撤退，直到抛售殆尽。结果是一个真空，一个自由落体，直到强制清算结束。

这就是DATCO如何通过借用比特币的成熟统计数据来提高可信度，而在恐慌来临时却破坏了该行业的可信度。

健全的货币变成了奇观的货币

一些DATCO反映了信念。Strategy不再将比特币视为宣传工具，而是将其视为核心国债资产，通过债务发行和稳定购买积累了超过20万个比特币。它的做法是一致的：以法定借款、购买比特币并通过周期持有。

然而，大多数人倾向于奇观。特朗普媒体科技集团公司和东航工业公司将国债视为一个舞台，宣布储备金的行为比储备金本身创造了更多的价值。与ICO的相似之处令人震惊。EOS和Tezos等少数项目留下了印记，但大多数都失败了。同样，企业财政部可能会留下一些持久的参与者和一系列公关噱头，当周期转向时，这些噱头就会消失。

公司金库一开始是对冲，并迅速成为新闻稿。现在它们充当品牌标识。当有信念支持时，它们可以产生可信度，或者当作为奇观表演时，它们可以产生短期关注。但戏剧是有后果的。2017年，ICO成为2018年加密货币寒冬的催化剂。2025年，美国国债有可能扮演同样的角色--只是现在舞台更大，观众包括机构投资者，行业本身的信誉也岌岌可危。

阿列西娅·西帕洛

阿列西娅·西帕洛是一位战略传播专业人士，在过去的八年里一直从事加密工作。她专注于公共关系的全方位，在危机沟通方面拥有丰富的经验。在工作之外，Alesya对金融和加密犯罪调查和研究新闻感兴趣，从不同的角度看待这个行业，并了解塑造它的故事。